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中信证券研究
图片来历：摄图网（AIGC）文|许英博 连一席 杨皓天 廖原 杨泽原
陈俊云 叶敏婷 胡叶倩雯 李赫然
全世界科技股中报披露慢慢进入尾声，岂论是美股CSP与Neocloud的收入与定单、CAPEX ROIC与英伟达中报对于在FY2028收入增速的超预期指引，还有是A股中芯国际与长鑫科技等龙头Q2事迹环比年夜幅晋升，都已经充实证实其实不存于体系性的“算力多余”。但瞻望科技股后市，只管EPS体现仍旧强劲，咱们仍面对美国加息预期颠簸、长债利率走高、Anthropic上市打击美股流动性等一系列估值压抑因素，AI板块总体仍出现“强实际、弱预期”的特性，总体情绪仍需要等候AI4S、企业级AI、RSI等新叙事越发开阔爽朗并凝结共鸣，后续行情估计回归到盈利兑现为基础、新技能新运用新叙事驱动边际订价的阶段。瞻望9月，咱们认为新模子迭代、海外年夜模子IPO进展和半导体扩产仍是科技板块最主要的叙事催化。与此同时，9月3日Cybercab发布会也有望重拾市场对于在物理AI的存眷。配置上，对峙硬件与软件/云再均衡、扩产链+技能进级链＞涨价链、布局重在仓位：存眷AI运用生态富厚、云营业加快的头部互联网公司，硬件板块首推景心胸仍于加快的半导体装备，其次事迹向好、估值合理的国产存储与进步前辈代工龙头，以和年夜光（NPO+小光年夜幅反弹后补涨性价比）等；主题上，存眷Cybercab发布带来的主动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧、FDE与企业级AI等新运用标的目的的时机。
▍市场：美债利率走高科技股估值承压，资金面杠杆压力阶段性开释。
宏不雅层面，AI算力本钱开支扩张动员Hyperscalers债务融资快速增加，对于美国国债配置形成必然挤出效应，叠加日本加息预期升温可能进一步收窄日美利差，鞭策美债长端利率高位运行。于长端利率高企的配景下，估计科技股估值仍面对压力，需存眷9月FOMC和日本央行议息集会。
资金层面，7月全世界科技板块履历杠杆压力快速去化，8月以来资金布局正于慢慢修复，市场生意业务由高位拥堵转向再均衡。
海外方面，韩国市场两融余额在8月4日降至27.4万亿韩元的年内低点，较高位回落近30%，前期堆集的杠杆基本出清。
海内方面，A股TMT板块两融余额7月单月降落约20%，但8月以来于8，500-9，100亿元区间震荡，比拟韩股杠杆去化水平较暖和；占A股两融余额比例仍维持33%-34%。
▍算力：中报季减缓算力多余担心，事迹兑现对于冲估值紧缩。
GPU价格连续上行，印证短时间算力仍求过于供；英伟达FY27Q2营收超预期，且初次给出FY2028营收增速约70%的指引（市场预期44%），算力需求能见度延长至中期；北美四年夜CSP本钱开支指引周全上调，且于2028年RSI预期下算力投入仍将连续加码。
同时，本钱开支逐渐从投入叙事进入 ROIC 兑现阶段，亚马逊事迹会给出AI办事器资产约三年回本期的测算，叠加Neocloud实现高EBITDA利润率与年夜范围定单贮备，算力资产的回报布局正周全改善。落到市场层面，中报季强劲的事迹兑现有用对于冲了估值紧缩。
▍AI模子：海外年夜模子步入新一轮版本迭代与IPO催化期，国产模子遍及加快追逐并揭示重估潜力。
1）海外方面，虽然Anthropic ARR的预期颠簸加重了市场颠簸，但新模子发布、IPO窗口与企业级付费渗入有望重塑增加叙事。Anthropic 8月ARR到达650亿美元，低在750-800亿美元的市场预期而激发对于增速放缓的担心。Anthropic Fable 5.一、OpenAI Astra等新一代模子发布于即，有望于理论科研、收集安全与长程推理等范畴实现冲破，进一步驱动企业级付费渗入并支撑估值扩张。
2）海内方面，竞争格式还没有收敛，技能冲破与贸易化进程同步提速。Kimi K三、DeepSeek V4 Pro正式版、GLM-5.3等模子接踵发布，国产模子于预练习方面及后练习方面均进展显著，将中美模子能力差距遍及缩短至3-4个月，竞争格式远未收敛。
▍硬件：调解基本到位，基本面未发生较着转变，建议慢慢乐不雅对待后续行情。
1）叙事方面，需求端，推理侧的企业AI与练习侧的RSI有望接棒Coding，支撑算力基础举措措施需求。供应端，英伟达FY27Q2收入达962亿美元、毛利率75%，FY28收入指引同比+70%，遍及年夜超市场预期，或者为叙事转向乐不雅的标杆旌旗灯号。
2）海外链方面，光通讯仍是最景气环节。Rubin Ultra“存退光进”趋向进一步晋升光互联价值量；“年夜光”8月受FCC压抑，危害淡化后存于补涨空间；技能迭代趋向线上游公司具有高弹性，薄膜铌酸锂等标的目的值患上存眷。
3）国产链方面，进步前辈制程及存储扩充正驱动全世界半导体装备进入超等周期，SEMI上修2026/2027年WFE猜测14%/30%至1，439/ 1，753亿美元，2028年有望进一步到达2000亿美元。海内装备受益在国产替换及两存扩产，叠加9月华为基在韬定律的新麒麟芯片验证等催化，半导体装备板块有望迎来修复。
▍物理AI：道交法主动驾驶相干草案出台，或者鞭策高阶主动驾驶加快成长。
8月25日《门路交通安全法》修订草案提请天下人年夜常委会首次审议，初次增设“主动驾驶汽车的尤其划定”专章，主动驾驶规制正式上升至国度基本法令框架。草案焦点于在责任主体从驾驶人延长至车企：功效激活状况下背法由出产企业担责，并设置举证责任颠倒，倒逼车企完美数据记载与回溯机制。
落到财产层面，咱们认为该草案明确了高阶主动驾驶车辆的法令身份、理清了羁系框架，量化框定了行业责任。咱们估计该草案或者将在来岁两会时期正式经由过程，财产层面将年夜幅鞭策头部车企L3/L4量产投放加快。Robotaxi等无人化场景初次具有“法令可行+保险可行”的贸易情况，行业资源向真实高阶能力厂商集中，L4范围化商用进入可预期周期。
▍危害因素：
高估值股票回落的危害；宏不雅经济恢复进度不和预期；相干财产政策不达预期的危害；企业焦点技能、产物研发进展不和预期；AI运用落地速率不和预期；云厂商本钱支出不和预期；宏不雅经济增加乏力致使海内当局与企业IT支出不达预期的危害等。
▍投资计谋：
咱们保举投资者存眷有潜于叙事催化、事迹确定较性强、调解后估值合理的细分标的目的：
1）AI运用生态富厚、云营业加快，且估值仍处在低位的头部港股互联网公司；
2）算力财产链内部，咱们保举投资人优先存眷受益在进步前辈制程与存储扩产、有望迎来修复的半导体装备公司；
3）基本面景心胸高、前期估值压抑因素慢慢淡化，有望迎来补涨的光通讯环节，保举存眷光模块龙头公司，及卡位新技能标的目的的上游公司等；
4）事迹高确定性延续的进步前辈代工、海外龙头强化股东回报的存储板块。
主题上，存眷Cybercab发布带来的主动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧、FDE与企业级AI等新运用标的目的的时机。
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